环球讯息：工程机械【xiè】行业深度【dù】报告(一)：如何【hé】看2023年【nián】的挖机【jī】销量【liàng】？

我国【guó】工程机【jī】械行业正处于第二轮下行周期的【de】筑底【dǐ】阶段。以挖机为代表，我国工程【chéng】机械行业经历了成长【zhǎng】阶段【duàn】和【hé】两轮成【chéng】熟的大周期【qī】，自80 年代末【mò】开始的20 余年是快速发【fā】展【zhǎn】的成长【zhǎng】阶段。

① 2008-2011 年是第一轮上升周期，“四万【wàn】亿【yì】”投【tóu】资驱【qū】动行业发【fā】展，下游需求主要由地产和基【jī】建的“新增需求”拉动【dòng】，2011 年挖机销量17.8 万台；② 2012-2015 年，行业步入长【zhǎng】达4 年的调整【zhěng】期，行【háng】业不【bú】断出清【qīng】洗【xǐ】牌，2015 年挖机销量5.6 万台触底；

③ 2016-2021 年，行业进入【rù】第【dì】二轮上【shàng】升期，更新需求占据主导【dǎo】，在国标切换、更【gèng】新【xīn】需求、基建逆周期【qī】调节、出口、新农村【cūn】建【jiàn】设、机器替人等因素推动下，2021 年挖机销量达到34.3 万台【tái】；

(资料图片)

④ 2021 年5 月起，受地产加速下【xià】行和原材料成本上行【háng】影响，挖机销【xiāo】量【liàng】持续【xù】下【xià】行。2022年挖机累【lèi】计销量26.1 万台，同比下降24%。2023 年9-22 月共【gòng】销售【shòu】挖【wā】掘机57471台，同比下降25.5%；其中国内【nèi】28828 台，同【tóng】比【bǐ】下【xià】降44.4%；出口28643 台【tái】，同比增长【zhǎng】13.3%，拐点仍需等待。

挖机销量是工程机械行业的关键【jiàn】变量，详细拆【chāi】分【fèn】并测算挖机销量，本轮周期有【yǒu】望在2023 年提前【qián】见底【dǐ】。挖机销量【liàng】数据与工程机械企业【yè】业绩高度【dù】同步，且挖机【jī】销【xiāo】量的持【chí】续正【zhèng】增长是工程机械板块【kuài】持续【xù】跑赢的必要【yào】条【tiáo】件，将挖机需【xū】求分为国内新增需求、出口销【xiāo】量【liàng】，以及国内更新需求进【jìn】行【háng】详细分【fèn】析，预计2023-2025 年挖机总【zǒng】销量24.7/30.0/38.3万台【tái】，同比-5.5%/21.4%/27.9%。在出口对冲作用下2023 年挖机销量有【yǒu】望【wàng】提前触底，2024 年国内【nèi】更新需求和电动化或【huò】驱动新一轮上行周【zhōu】期。

① 基建投【tóu】资托底+地产【chǎn】边际改善，预计2023 年【nián】国内新增需求触【chù】底【dǐ】。国内新增需求与地产、基建投资较【jiào】为相关，其【qí】中基建投资对工程【chéng】机械【xiè】销量的拉【lā】动作用约滞【zhì】后一【yī】年【nián】，房【fáng】屋新【xīn】开工面【miàn】积与挖机销量增速趋势一致。假设2023-2025 年挖机保有【yǒu】量同比增长0.5%/1.0%/2.0%，预计2023-2025 年挖机国【guó】内新【xīn】增需求为1.0/2.0/4.1 万【wàn】台。

② 出口保持【chí】韧性，预计2023 年销量占【zhàn】比过半。工【gōng】程机械行业海外的市场空间是国内【nèi】的两倍，而【ér】国内龙【lóng】头【tóu】在【zài】海外的挖机渗透率不到10%，提升空间巨大【dà】。2023 年虽然海外【wài】市场整体【tǐ】有衰【shuāi】退预期，但国内主机厂经过多年海外业务布【bù】局【jú】，凭借产品力、渠道力、成本力进入海外【wài】市场收获【huò】期【qī】。假设2023-2025 年出口挖机销量同比增长【zhǎng】20%/15%/10%，对应【yīng】销【xiāo】量13.1/15.1/16.6 万台【tái】，占比53.2%/50.4%/43.3%。

③ 国【guó】内更【gèng】新需求预计2023 年触底，未来9-22 年或驱【qū】动新一轮上行周期。假设挖机10 年寿命， 自第6 年开始更换， 测算得【dé】到2023-2025 年挖机的【de】自然【rán】更新需求【qiú】为8.6/10.3/14.6 万台。非道【dào】路移动机械国四标准在2022 年【nián】12 月1 日实施，测算截止【zhǐ】2022 年底仍有【yǒu】12.2 万台存量国二、国【guó】三设【shè】备。假设【shè】未【wèi】来【lái】5 年逐步【bù】更新，2023-2025 年新增环保更新需【xū】求2.0/2.5/3.0 万台。

④ 电动化【huà】仍处于产品布局早期，长期渗【shèn】透率提升空【kōng】间巨大。电动化也是更新【xīn】需求的一部【bù】分，当前工程【chéng】机械电动【dòng】化尚处于【yú】布局期，处在【zài】电驱动替代【dài】柴油发【fā】动机【jī】的【de】第一阶【jiē】段【duàn】，头部企业布局品类丰富。2022 年电动装载机销量渗透【tòu】率仅为0.94%，未来随着工【gōng】程机械的“三电【diàn】”技术逐步成熟，工程机械电动化【huà】的更新替【tì】换需【xū】求空间巨大，龙头企业有望【wàng】  享受单【dān】价提【tí】升带【dài】来【lái】的营收和利润增长。

龙头企业【yè】盈利底已现，困境反转可期。2022 年由于【yú】原材料价格和海【hǎi】运费上涨，且国内销量下【xià】降规【guī】模效应减弱，龙头公司净利率【lǜ】位于相对低点【diǎn】。本轮下行【háng】周期头部【bù】主【zhǔ】机厂经营稳【wěn】健，2023 年高【gāo】毛利的出【chū】口业务占比将【jiāng】继续提升，同【tóng】时钢材成本【běn】下【xià】降，钢材【cái】价格【gé】回落20%毛利率提【tí】升空【kōng】间约【yuē】3pct，业绩弹【dàn】性可期。

投资建议：短期推荐【jiàn】业绩稳健的零【líng】部件龙头，中【zhōng】期推荐更具弹性【xìng】的龙头主机厂。1）23年国内工程机械【xiè】探底，恒立液【yè】压【yā】具备份额提升及非挖领【lǐng】域品【pǐn】类拓展的逻辑，业绩望【wàng】实现平稳增长；2）23 年工【gōng】程【chéng】机械增【zēng】长在于出口市场，龙【lóng】头主机厂海外收入占比提升，且海外盈利能力高于国内；3）主机厂【chǎng】业绩最差的阶【jiē】段已【yǐ】经过【guò】去【qù】，随着【zhe】原材料和海运【yùn】费【fèi】价格【gé】下降，23 年【nián】利润【rùn】率有望修【xiū】复。

风险【xiǎn】提示：地产和基【jī】建【jiàn】投资不及预期、疫【yì】情出现新变种影响经【jīng】济复【fù】苏节奏、海【hǎi】外【wài】需求不及【jí】预期、测算偏差

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转自中泰证券股份有限公司 研究员：王可/姜楠宇