衰退警报连响222天，投资者却在涌向“牛市陷阱”

“我们目前所处的环境正是那种更有可能发生股灾的环境。”

文 |《巴伦周刊》

编辑 | 郭力群

(资料图片)

市场最【zuì】关注的一项美国经【jīng】济衰退指标已连续222个【gè】交易日释放出预【yù】警信号，这是【shì】自1980年以来持续【xù】时【shí】间最长的【de】一次。

道琼斯市场数据(Dow Jones Market Data)显示，自9-20以【yǐ】来【lái】，代表2年期和10年期【qī】美债收益率之差的收益率【lǜ】曲线一直呈现倒挂【guà】形态【tài】，这【zhè】是【shì】自【zì】截至【zhì】9-20的446个交易日以来，短期国债收益率高于长期国【guó】债收益率持续时【shí】间最长的一【yī】次【cì】。

去年春【chūn】季美联储开始【shǐ】加息，在连续四次大幅加【jiā】息75个基点之后，一【yī】些债券市【shì】场【chǎng】专家曾【céng】预测收益率曲线很快会【huì】出现【xiàn】倒挂。

9-20，收益率曲线出现倒挂，但【dàn】当时只持续【xù】到【dào】了【le】9-20。几个月【yuè】后，收益率曲线在7月初再次倒挂，之后就一直处【chù】于【yú】倒挂形态。

通常情【qíng】况下【xià】，长期债券的【de】收益率【lǜ】高【gāo】于短期【qī】债券，因为【wéi】长期债券的风险更高，投资者需要更高的回报作为补偿，但当经济衰退担忧【yōu】加剧【jù】或美联【lián】储【chǔ】大【dà】幅加息时，这种情况会发【fā】生变化。

收益率曲线倒挂是少数几个可靠的衰退预测指标之一。

杜克大【dà】学金【jīn】融学教授、资产管【guǎn】理【lǐ】公司Research Affiliates研究【jiū】主管坎贝尔·哈维(Campbell Harvey)指出，自20世【shì】纪【jì】60年【nián】代初以来，美国经济每次陷入衰退之【zhī】前收益率曲线【xiàn】都会【huì】出现倒挂。

哈维在他学术研究生涯【yá】早期率【lǜ】先使【shǐ】用收益【yì】率曲线作【zuò】为经济衰退的预测指标【biāo】，并发现【xiàn】这是一【yī】个【gè】极其可【kě】靠的指【zhǐ】标。在近代史上，还没有出现过收益率曲线【xiàn】倒挂而衰【shuāi】退没来的例子。

值得注意的一点是，虽然经【jīng】济学家【jiā】、债【zhài】券市场策略师和【hé】交易员使【shǐ】用大量不同【tóng】期限的【de】债券【quàn】收益率之【zhī】差来衡量收益率曲线，但在哈维【wéi】的研究中，他更倾向于【yú】使用3个月【yuè】期国债【zhài】收益率，而不是2年期国债【zhài】收【shōu】益率。

5年期【qī】美【měi】债收益率与30年期美债【zhài】收益率之【zhī】差是另一个广受关注的指【zhǐ】标。

哈维和【hé】其他一些研究人士认为，3个月【yuè】期和【hé】10年期美债收【shōu】益率之差【chà】是【shì】收益率曲线【xiàn】指标中最【zuì】可靠的，不过以这二者衡量的收益率曲线自去年10月底【dǐ】以来才出【chū】现【xiàn】倒【dǎo】挂。

哈【hā】维【wéi】在【zài】接受MarketWatch电话采访时表示，目前所有广受关注的【de】收【shōu】益【yì】率【lǜ】曲线指【zhǐ】标都在释放衰【shuāi】退预警信号，他说：“收益率曲【qǔ】线显示经济衰退【tuì】的可能性非常大。”

哈维还指出【chū】，收益率曲线严【yán】重倒挂给【gěi】美国银行业带来了麻烦，导【dǎo】致硅谷银【yín】行【háng】和其他美国【guó】银行倒闭，他说：“收益率【lǜ】曲线【xiàn】倒挂对银行业【yè】不利【lì】，这【zhè】一点我们都已经看到了【le】。”

哈维分享的【de】数据显示，从历史上【shàng】看，美债收益率曲线倒挂持续的时间【jiān】长短与随后衰退的【de】持续时间【jiān】相关【guān】，倒挂时间越长【zhǎng】，通常预示【shì】着更【gèng】严重的衰退。

目【mù】前还【hái】很难判断短期和长【zhǎng】期【qī】债券收益率之间的关系什么时【shí】候会【huì】恢复正常。道【dào】明证券(TD Securities)全球利率策略主管普利亚·米斯拉(Priya Misra)认为【wéi】，投资者【zhě】需要确信通【tōng】胀已经被【bèi】打败，或者美国经济恢复增长【zhǎng】，才能打破【pò】收益率【lǜ】曲线【xiàn】倒挂与衰退之间【jiān】的这【zhè】种【zhǒng】历史联系。

米斯拉【lā】在接受MarketWatch电话采访时说【shuō】：“收益率曲线【xiàn】倒挂意味着【zhe】市场认【rèn】为经济【jì】增长将【jiāng】放缓，而通【tōng】胀将保持高位。要想看到收益率曲线再次变【biàn】得陡【dǒu】峭【qiào】，通胀【zhàng】必须不再是一个问题。”

美股很少能逃过衰退的伤害

从历【lì】史【shǐ】上看，股市不喜【xǐ】欢衰退。加拿大【dà】皇家银【yín】行资【zī】本市【shì】场(RBC Capital Markets)策略师洛里·卡尔瓦西纳(Lori Calvasina)在研报中【zhōng】写道：“美国经济正在完成向后疫情时代的过【guò】渡，时【shí】间将证明股【gǔ】市能否挺过【guò】今【jīn】明两年可【kě】能发生的经济【jì】衰退【tuì】，虽然这种情况很少见【jiàn】，但并【bìng】非没有先例。”

卡尔瓦西【xī】纳对相关数【shù】据进行【háng】分析后指出，大萧条(Great Depression)时期，标普500指【zhǐ】数在【zài】经济衰退期间从峰值到低谷的跌幅在14%到57%之间，该指数【shù】在衰【shuāi】退时【shí】期的【de】平均【jun1】跌幅为32%。

根【gēn】据卡【kǎ】尔瓦西纳的研【yán】究，自1937年【nián】以来，美国【guó】官【guān】方宣布的经济衰退有13次，在这【zhè】13次衰退期间，标普500指数的平【píng】均【jun1】下跌【diē】周期为381天。

通常情况下，股市会在衰退【tuì】结束前【qián】四到五【wǔ】个月见底，但加拿大【dà】皇家银行资本市【shì】场【chǎng】的研究【jiū】表明，股市【shì】最【zuì】早在衰退【tuì】结束前【qián】九个月就已经【jīng】见底【dǐ】，2001年的衰退是唯一一次例外，当时【shí】股【gǔ】市在衰退结束10个【gè】月后才见底。

Research Affiliates首席执行官克里【lǐ】斯【sī】·布莱曼【màn】(Chris Brightman)警告说：“我们目【mù】前所处【chù】的【de】环境——高通胀、利率上升以及【jí】金融系统【tǒng】出现的‘裂缝’——正是那种更有可能发生股灾的环境。”

“大空头”再度警告：投资者正在涌向“牛市陷阱”

FactSet的【de】数据显【xiǎn】示，上周五标普【pǔ】500指数【shù】意外突破区间，一度涨到【dào】了4200点上方【fāng】，为去年8月以来首次【cì】，华【huá】尔街知名空【kōng】头、摩根士丹利(Morgan Stanley)美国首席【xí】股票策略【luè】师(Mike Wilson)认为【wéi】这是一个【gè】“危险【xiǎn】的陷阱”。

威尔逊说：“上周股市的走势是担心【xīn】自己会错【cuò】过下一轮牛【niú】市的投资者出现恐【kǒng】慌情绪的迹象，我们认【rèn】为，标普500指数突【tū】破区间将被证【zhèng】明和去年夏【xià】季股市尝试突破【pò】区间的‘假动作’一样。”威尔逊认为，股【gǔ】市【shì】吸引力已【yǐ】经大幅【fú】下降【jiàng】。

他指出，目【mù】前涨幅靠前的10只到20只股票都【dōu】很贵，此外，标普500指数成分股的【de】预【yù】期市【shì】盈【yíng】率中位数为【wéi】18.3倍，该指【zhǐ】数中除科【kē】技股以外的股票【piào】的预期市盈率中【zhōng】位数为18倍，二者【zhě】都处【chù】于【yú】历【lì】史水平【píng】的前15%之内。

其次，分析人士普遍预测下半年企业盈利会【huì】加速增长，但摩【mó】根士【shì】丹利【lì】仍预计盈利预期会“继续被大【dà】幅【fú】下调”。威尔逊【xùn】称，摩根士丹利自己的预测模型【xíng】一【yī】直以来【lái】都非【fēi】常准确。

他指出，摩根士丹利一年前就【jiù】开始对盈利下滑发出警【jǐng】告【gào】，但【dàn】遭到了【le】很多反【fǎn】对【duì】。威尔逊说：“但【dàn】从最终结果来看，我【wǒ】们的模型被证明非常有先【xiān】见之明，目前【qián】我们【men】的预测结果要比市【shì】场共【gòng】识悲观得多，根据模型【xíng】的历史纪录和最近【jìn】的记录，我们【men】认为市场【chǎng】对今年盈利的普【pǔ】遍预测偏高【gāo】20%。”

此外，股市认为美联储将【jiāng】在今年年底【dǐ】前降息，而且【qiě】不会给经济增长带来【lái】“实质性影响”，但【dàn】威尔逊认【rèn】为，只有在衰退明显逼近或【huò】银行压力【lì】蔓【màn】延的【de】情况【kuàng】下，美联储【chǔ】才会降息。其他担忧还包括：有迹象显示【shì】消费者购买力下降【jiàng】；提高债务上限【xiàn】可能会给【gěi】市场流动性【xìng】造成压力，因【yīn】为美【měi】国将在提高债务上限后【hòu】的6个月里发行大量国债【zhài】。

Mott Capital Thematic Growth Portfolio投资组【zǔ】合经理迈克尔·克莱默(Michael Kramer)也认为股市即【jí】将陷入麻烦【fán】。

克莱默说：“目【mù】前期权市【shì】场【chǎng】看起来并没有为股市提供走高的必要动力【lì】，如果【guǒ】这种情况持续下去，标普500指数和【hé】多头都将陷入困境。虽然该指数有可能【néng】涨【zhǎng】到【dào】4225点，但考【kǎo】虑到目【mù】前的形势，我很怀疑【yí】该指【zhǐ】数能否超【chāo】越这一水平【píng】。”

克莱默预计，大【dà】型做市【shì】商将在4200点上【shàng】方卖出【chū】标普500指数期货，从而【ér】限制该指数的上【shàng】涨空【kōng】间，它【tā】们也会在【zài】4150点下方卖出【chū】标普500指数期货。

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责编 | 张雨菲

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