9-21降息点评：社融低迷再次触发超预期降息

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事件：央行公开市场今日开展【zhǎn】4010亿【yì】元1年期MLF和2040亿元7天期逆【nì】回【huí】购操作【zuò】，中标利率分【fèn】别为2.50%、1.80%，此前分别【bié】为2.65%、1.90%。今日有4000亿元1年期中期借贷便利【lì】(MLF)和【hé】60亿元7天期【qī】逆【nì】回购到期。

本轮降息【xī】落地后将进入政策观察【chá】期。我们认为往【wǎng】后【hòu】以【yǐ】下三点值【zhí】得关注：一【yī】是本月【yuè】LPR报价是否【fǒu】会【huì】跟【gēn】随1年期MLF利率【lǜ】调整15bp，以及5年期LPR报价调整是否超【chāo】预期。7月以来商品【pǐn】房销售仍旧不振的情况【kuàng】下，LPR仍可能进行非【fēi】对称【chēng】降息，存【cún】在5年期LPR下调超【chāo】过【guò】15bp的【de】可能性【xìng】；二是随着【zhe】三季度地【dì】方政府债开始【shǐ】加快发行，市【shì】场可能面临一定程度上的结构性流动【dòng】性短【duǎn】缺，降准可【kě】能也将于近期【qī】落地。同【tóng】时【shí】降息【xī】窗【chuāng】口期仍未关闭，如【rú】果社融尤其是【shì】表内融资数据不及预【yù】期、资金利率中枢下行，央行仍有降息必要；三【sān】是随着【zhe】政策利率中枢下调，10年期国债活跃券【quàn】利率目前已突破前期低点2.60%，进一步【bù】下【xià】行空间打【dǎ】开，央行短【duǎn】期流【liú】动性投放依【yī】然充足，目前流动【dòng】性环境仍将保持宽松，短期上行风【fēng】险有限【xiàn】。

降息【xī】时【shí】点超预期。本轮降息属于9-21政治局会【huì】议后货币政策的迅【xùn】速【sù】落地【dì】，无论【lùn】是【shì】从时点还【hái】是幅度上都反映出了明确的宽松【sōng】信号，基于以往【wǎng】逆周期调节政【zhèng】策当中货【huò】币政策先行的规律，后【hòu】续大概率还有其他部门政策跟进。从同日公布的经济【jì】数据【jù】来【lái】看，经济【jì】复苏【sū】及就业情况【kuàng】仍不【bú】及预期，7月【yuè】金【jīn】融数据也不甚【shèn】乐观，其【qí】次市场利率持续下降，7月以来【lái】DR007利【lì】率持续保持在政策利率以下，结合【hé】来【lái】看本轮【lún】经济金融环境与【yǔ】6月较为类似，因此响【xiǎng】应逆周期调【diào】节速度【dù】也同样【yàng】较快。

流动【dòng】性指标中的【de】降息机【jī】制。广义流动性方面，社融尤其【qí】是表内融资数据不【bú】及【jí】预【yù】期是启动降息的机制之一。从降息的节奏来看，3月【yuè】内【nèi】连续调降【jiàng】1年期中期借贷便利利率仅在【zài】2019年11月-2020年3月【yuè】期【qī】间发生，属于受到【dào】临时性冲击【jī】。但今年6月-8月连续降息更【gèng】多【duō】是【shì】由于企【qǐ】业内生【shēng】信用扩张能力下降导致【zhì】，与此类似的【de】是【shì】去年【nián】8月降息也【yě】伴随着【zhe】社融数据不及预期。近两【liǎng】年内【nèi】较为【wéi】频繁发生的社融数据大【dà】幅不及预期是启动降【jiàng】息的机制之一，而降息对于减轻实体部门【mén】债【zhài】务压【yā】力等方面【miàn】具【jù】有重【chóng】大意【yì】义。

狭义流动性方面，资金【jīn】利率【lǜ】中枢下【xià】行也是启动降息的机制之一。以【yǐ】2019年11月和2022年1月两次降息为例，若市场利率【lǜ】没有持续高于政策利率而是围绕【rào】政策利率波【bō】动，则央行往【wǎng】往会【huì】在观察期之后选择启动降息。6月降息之后，DR007利率反弹【dàn】至2.0%后【hòu】再【zài】度下【xià】行，7月以来则持续保持在【zài】政策利【lì】率【lǜ】以下，9-21-9-21平均值为1.78%，即资金利率中【zhōng】枢维【wéi】持在1.80%，一定程【chéng】度上定价了降息【xī】预期。尽管【guǎn】遵循“缩减【jiǎn】原则”降息幅度往往偏小，但整体【tǐ】思路仍然【rán】是围【wéi】绕【rào】“实际利率总体【tǐ】保持在略低于潜在经济【jì】增速【sù】水平”出【chū】发，政策利【lì】率与市场【chǎng】利率【lǜ】也相差【chà】不远【yuǎn】。

降息幅度超预期。本轮【lún】降【jiàng】息幅度同样超出预期，其中1年期中【zhōng】期借贷便利利率下【xià】调15bp，属于2020年2月【yuè】以来的单次最【zuì】大降幅，7天逆回购【gòu】利【lì】率仅下降10bp。从非对称【chēng】降息操作【zuò】来看，央行选择了兼顾稳增长和防风险，既【jì】要【yào】降【jiàng】低中长端【duān】政策利率【lǜ】以减【jiǎn】轻微观【guān】主【zhǔ】体的债务压力、缓解【jiě】信【xìn】用收【shōu】缩局面【miàn】、适配下行的经济增速，又要防止银行间【jiān】资金空【kōng】转。从降息【xī】先【xiān】于降【jiàng】准【zhǔn】、以【yǐ】及中期借贷便利仅【jǐn】超额续作10亿【yì】元的操作来看，也能体会出央行对于银行【háng】间不缺流动性、但实体缺乏融资意愿的看【kàn】法。因此非对【duì】称【chēng】降【jiàng】息和降息【xī】而非降准其实说明了同一件事，即央行现阶段尽管进行【háng】的是总量操作，但【dàn】也【yě】仍【réng】具有针对性。

风险【xiǎn】提示：经济【jì】下行【háng】压力加大【dà】；流动性超预期【qī】收紧；地产复苏不【bú】及预期。